1、公路：貨運(yùn)持續(xù)堅(jiān)挺，繼續(xù)推薦高股息品種

1.1、公路行業(yè) 2022 年回顧及 2023 年展望

2022 年 1-8 月全國(guó)疫情多點(diǎn)爆發(fā)，客運(yùn)量受本輪疫情影響較大，公路客運(yùn)量和旅 客周轉(zhuǎn)量較去年同期全面下降。1-8 月全國(guó)高速公路發(fā)送旅客量 24.79 億人次，同 比下降 29.5%，僅相當(dāng)于 2019 年同期水平的 28%。從單月客運(yùn)量和單月旅客周轉(zhuǎn) 量來看，1-5 月總體呈下降趨勢(shì)，4、5 月受到上海等重點(diǎn)城市封控影響，下降幅 度最大。6-8 月，暑運(yùn)期間出行需求增加拉動(dòng)客運(yùn)量上升，實(shí)現(xiàn)客運(yùn)量 9.87 億人 次，同比下降 22.2%，較 19 年同期下降 69.6%，較往年同期仍有較大差距?？紤] 到下半年各地疫情散發(fā)對(duì)出行需求的影響，預(yù)計(jì)公路客運(yùn)量恢復(fù)到疫情前水平仍 需時(shí)間。展望 2023 年，客運(yùn)量的恢復(fù)情況主要受疫情及政策的因素影響。 貨運(yùn)量方面，1-8 月延續(xù)了 20 年 2 季度起貨運(yùn)量快速恢復(fù)的態(tài)勢(shì)，基本恢復(fù)到 2019 年同期水平。1-8 月全國(guó)公路貨運(yùn)量 242.70 億噸，同比下降 4.13%，較 2019 年同期下降 7.98%。貨運(yùn)周轉(zhuǎn)量 44,597.6 億噸公里，同比增長(zhǎng) 0.50%，較 2019 年 同期下降 5.34%。從單月數(shù)據(jù)來看，4 月開始受到疫情封控影響，公路貨運(yùn)量為 29.59 億噸，環(huán)比下降 5.73%，同比下降 13.90%。5 月貨運(yùn)量快速恢復(fù)，為 32.58 億噸，環(huán)比增長(zhǎng) 10.12%，同比下降 6.38%。6-8 月受各地散發(fā)疫情影響，貨運(yùn)量有 所波動(dòng)，但基本保持平穩(wěn)；加之四季度全國(guó)收費(fèi)公路貨車降費(fèi) 10%，有望拉動(dòng)貨 運(yùn)量增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)全年貨運(yùn)量將恢復(fù)至疫情前水平。展望 2023 年，公路貨運(yùn)依然會(huì) 保持較高的景氣程度，同比增速主要與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)相關(guān)。

高速公路板塊 2022 年 Q1 單季度合計(jì)歸母凈利潤(rùn)約 61 億元，同比下滑 10.63%， 達(dá)到 2019 年業(yè)績(jī)的 83.14%。2022 年 Q2 單季度高速板塊合計(jì)歸母凈利潤(rùn)約 68 億 元，同比下滑 14.98%，同比降幅較一季度擴(kuò)大 4.36pcts，主要系全國(guó)疫情多點(diǎn)爆 發(fā)，多個(gè)重點(diǎn)城市如上海受到疫情擾動(dòng)嚴(yán)重，防疫政策嚴(yán)格，人們出行意愿降低， 同時(shí)社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩，車流量下滑導(dǎo)致高速公路板塊業(yè)績(jī)受到較大影響。 三季度以來，疫情環(huán)比有所緩和，高速公路板塊 2022 年 Q3 單季度合計(jì)歸母凈利 潤(rùn)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，同比增長(zhǎng) 4.47%；但受上半年影響，前三季度同比下滑 7.06%。 全年來看，2022 年高速板塊業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)同比下滑，明年隨著疫情的緩解，有望實(shí)現(xiàn) 較大回升。總體來看，疫情對(duì)高速經(jīng)營(yíng)的影響主要在于客運(yùn)，貨運(yùn)主要受到宏觀 經(jīng)濟(jì)影響，高速運(yùn)營(yíng)主體整體經(jīng)營(yíng)依然具有穩(wěn)健性。

1.2、公路行業(yè)政策聚焦：2022 年 Q4 貨車降費(fèi)，但當(dāng)前估值水平下板 塊仍具有高股息的防御特質(zhì)

2022 年 9 月 21 日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出，為了支撐經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，確定強(qiáng)化 交通物流保通保暢和支持相關(guān)市場(chǎng)主體紓困的政策，在 2022 年第四季度，將收費(fèi) 公路貨車通行費(fèi)減免 10%，同時(shí)對(duì)收費(fèi)公路經(jīng)營(yíng)主體給予定向金融政策支持，適 當(dāng)降低融資成本。由于東西部地區(qū)路產(chǎn)區(qū)位條件不同，客貨車比例不同，根據(jù)我 們的測(cè)算，本次貨車降費(fèi)政策對(duì)東部地區(qū)路產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體 2022 年 Q4 收入影響約為 5%，利潤(rùn)影響約為 10%；西部地區(qū)路產(chǎn)運(yùn)營(yíng)主體 2022 年 Q4 收入預(yù)計(jì)下滑 6-8%， 利潤(rùn)下滑接近 15%。 但另一方面，高速行業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、現(xiàn)金流充沛，公司注重管理且重視股東回報(bào)， 同時(shí)當(dāng)前高速板塊估值處于歷史低位水平。因此，在高分紅、低估值的背景下， 高速公司受到政策的影響較小，仍具有堅(jiān)實(shí)的防御特質(zhì)。展望明年，悲觀預(yù)期下 貨車降費(fèi)政策延續(xù)，但高速行業(yè)重點(diǎn)標(biāo)的估值仍處于底部，具有 5%-9%的股息。 樂觀預(yù)期下，以 2022 年 11 月 1 日收盤價(jià)計(jì)算，2023 年深高速、皖通高速股息率 分別高達(dá) 9.4%、10.0%。

1.3、公路行業(yè)重點(diǎn)公司

招商公路：路產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，公司管理優(yōu)秀

公司是投資經(jīng)營(yíng)里程最長(zhǎng)的綜合性公路投資運(yùn)營(yíng)商

招商公路是中國(guó)投資經(jīng)營(yíng)里程最長(zhǎng)、覆蓋區(qū)域最廣、產(chǎn)業(yè)鏈最完整的綜合性公路 投資運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，此外也涉足交通科技、智慧交通等領(lǐng)域。截至 2022 年 6 月 30 日，公司投資經(jīng)營(yíng)的總里程達(dá) 12797 公里，權(quán)益里程達(dá) 3465 公里，所投資的路 網(wǎng)已覆蓋全國(guó) 22 個(gè)省、自治區(qū)和直轄市。同時(shí)，依托招商交科院以及招商新智等 子公司，在交通科技及智慧交通領(lǐng)域不斷發(fā)展壯大。此外公司還在江蘇、內(nèi)蒙古、 新疆、寧夏等地投資運(yùn)營(yíng)光伏電站，盈利能力穩(wěn)定。

歷史業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，多元業(yè)務(wù)成長(zhǎng)性良好

2017-2021 年，招商公路分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 53.4、67.6、81.9、70.7、86.3 億元， 復(fù)合增長(zhǎng)率為 12.73%，增速穩(wěn)健。其中 2020 年受免費(fèi)政策影響，營(yíng)收同比下滑 13.63%。2021 年，全年業(yè)績(jī)強(qiáng)勢(shì)反彈，營(yíng)收同比增長(zhǎng) 22.03%，同比 19 年增長(zhǎng) 5.39%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 49.73 億元，同比增長(zhǎng) 123.71%，同比 19 年增長(zhǎng) 14.93%。 2022 年上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 35.62 億元，同比下滑 8.33%，系由于：公司參 股及控股的高速公路覆蓋全國(guó)多個(gè)省份，受全國(guó)多點(diǎn)散發(fā)的疫情影響較大，整體 路網(wǎng)車流量下降，通行費(fèi)收入同比下降。 從收入結(jié)構(gòu)看，投資運(yùn)營(yíng)主業(yè)貢獻(xiàn)了約 2/3 的營(yíng)收。2021 年公司投資運(yùn)營(yíng)、交通 科技、智慧交通、招商生態(tài)貢獻(xiàn)營(yíng)業(yè)收入分別達(dá) 58.23、16.70、8.95、2.38 億元， 相比 2019 年變動(dòng)分別為+6.69%、-0.30%、-0.22%、+53.55%，占總營(yíng)業(yè)收入比例 分別為 67.51%、19.36%、10.38%、2.76%。2022 年上半年，該四大板塊占總營(yíng)業(yè) 收入比例分別為 70.07%、21.84%、4.72%、3.40%。 多元業(yè)務(wù)填補(bǔ)一定營(yíng)收缺口，成長(zhǎng)性良好。2022 年上半年，交通科技領(lǐng)域板塊實(shí) 現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 7.78 億元，同比增長(zhǎng) 18.02%；智能交通領(lǐng)域板塊因疫情影響高速公路 車流量下降，該板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1.68 億元，同比下滑 33.39%；交通生態(tài)領(lǐng)域板 塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1.21 億元，同比增長(zhǎng) 44.76%。除智能交通領(lǐng)域，各板塊收入規(guī)模 持續(xù)擴(kuò)大，一定程度填補(bǔ)投資運(yùn)營(yíng)板塊因疫情產(chǎn)生的營(yíng)收缺口。

結(jié)來看，招商公路資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)，業(yè)績(jī)兼具穩(wěn)健性及成長(zhǎng)性，具有天然的 REITs 基 因；公司具備一定光伏資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，未來有望在新能源方向開辟新的增長(zhǎng)曲線； 公司治理優(yōu)秀，期權(quán)激勵(lì)計(jì)劃有效激勵(lì)管理層努力做強(qiáng)業(yè)績(jī)；公司注重股東回報(bào)， 積極向頭部公司的分紅水平看齊，存在上調(diào)分紅率的可能性，同時(shí)穩(wěn)健現(xiàn)金流和 較低負(fù)債率為公司提高分紅提供了空間。 由于 2022 年 Q4 全國(guó)高速公路施行貨車降費(fèi) 10%的政策，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年 公司將實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 48.07、55.08、56.03 億元，EPS 為 0.78 元、0.89 元、0.91 元。相對(duì) 2022 年 11 月 1 日收盤價(jià) 7.67 元，PE 估值為 9.9X、8.6X、8.4X。假設(shè) 維持 50%的分紅率，股息率分別為 5.1%、5.8%、5.9%。

寧滬高速：路網(wǎng)布局核心，收購新能源資產(chǎn)

路產(chǎn)區(qū)位優(yōu)質(zhì)，公司核心資產(chǎn)為滬寧高速

截至 2022 年 6 月 30 日，公司控制或參股的收費(fèi)路橋項(xiàng)目已達(dá) 17 個(gè)，核心路橋資 產(chǎn)均為江蘇省高速公路網(wǎng)的中樞干線，路產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)秀，車流量較為穩(wěn)定，為經(jīng)營(yíng) 業(yè)績(jī)的穩(wěn)定增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。核心資產(chǎn)滬寧高速江蘇段連接上海、蘇州、 無錫、常州、鎮(zhèn)江、南京 6 個(gè)大中城市，是國(guó)內(nèi)最繁忙的高速公路之一。

歷史業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，收購新能源資產(chǎn)開辟利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)

2017-2021 年，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 94.56、99.69、100.78、80.32、137.93 億元，復(fù)合增 速 9.90%，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)總體較為穩(wěn)健。其中 2020 年收費(fèi)公路主業(yè)受疫情影響較大， 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 60.16 億元，同比下滑 20.30%，歸母凈利潤(rùn) 26.46 億元，同比下滑 41.43%。2021 年隨著車流量的恢復(fù)，業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 137.93 億元， 同比增長(zhǎng) 71.71%（PPP 項(xiàng)目會(huì)計(jì)政策變更導(dǎo)致收入增長(zhǎng)，扣除 PPP 收入同比增長(zhǎng) 35%），歸母凈利潤(rùn) 41.79 億元，同比增長(zhǎng) 69.58%。2022 年上半年，受上海及蘇南 各地疫情影響，收費(fèi)公路主業(yè)經(jīng)營(yíng)受到一定負(fù)面影響，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 45.54 億元， 同比下滑 10.04%，歸母凈利潤(rùn) 17.48 億元，同比下滑 34.75%。核心資產(chǎn)滬寧高速日均通行費(fèi)收入約人民幣 1050.35 萬元，同比下降 26.09%。 從寧滬高速的營(yíng)業(yè)收入組成來看，通行費(fèi)業(yè)務(wù)為營(yíng)業(yè)收入的主要來源，2017-2021 年，實(shí)現(xiàn)通行費(fèi)收入 71.04、74.60、78.33、60.16、82.63 億元，除 2020 年受疫情 影響通行費(fèi)收入有所下降，其余年份通行費(fèi)收入均保持穩(wěn)步增長(zhǎng)。配套服務(wù)板塊 分為服務(wù)區(qū)租賃和油品銷售，以油品銷售收入為主，受疫情和國(guó)際油價(jià)影響較大， 近幾年該板塊收入基本保持平穩(wěn)。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)由子公司寧滬置業(yè)公司、瀚威公司 經(jīng)營(yíng)，公司有序推進(jìn)在建項(xiàng)目建設(shè)，該板塊收入占公司營(yíng)業(yè)收入的 10%左右。

收購云杉清能，進(jìn)軍新能源領(lǐng)域開辟利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。公司于 2022 年 4 月 29 日以 24.57 億元對(duì)價(jià)收購云杉清能，云杉清能以光伏和海上風(fēng)電為主業(yè)，在江蘇省各省 市運(yùn)營(yíng) 3 個(gè)集中式光伏電站、63 個(gè)分布式光伏電站、1 個(gè)海上風(fēng)力電站，合計(jì)裝 機(jī)規(guī)模 416.6 兆瓦。2019-2021 年，云杉清能實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1.07、1.06、4.41 億 元，歸母凈利潤(rùn) 0.38、0.32、1.18 億元，且擁有電站均已投產(chǎn)，未來預(yù)期產(chǎn)生穩(wěn) 定收入。本次投資預(yù)期年投資回報(bào)率超過 10%，高于收費(fèi)公路的投資回報(bào)率，公 司有望開辟新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。 我們預(yù)測(cè)，寧滬高速收購云杉清能后，清潔能源板塊每年會(huì)貢獻(xiàn) 7-8 億的營(yíng)業(yè)收 入，超越了公司廣告板塊的收入，預(yù)計(jì)在 2025 年超過公司現(xiàn)有的第三大板塊—— 房地產(chǎn)銷售板塊的收入；歸母凈利潤(rùn)方面，2022-2025 年云杉清能預(yù)計(jì)每年將會(huì)貢 獻(xiàn) 2-3 億的歸母凈利潤(rùn)，占寧滬高速總歸母凈利潤(rùn)的 5%左右。 總結(jié)來看，公司核心路產(chǎn)區(qū)位優(yōu)越，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)趨勢(shì)穩(wěn)定，近期新通車多個(gè)路橋項(xiàng) 目增厚收入和利潤(rùn)，預(yù)計(jì)收費(fèi)公路主業(yè)將隨疫情恢復(fù)逐步修復(fù)；公司進(jìn)軍新能源 行業(yè)，未來將貢獻(xiàn)更高業(yè)績(jī)彈性；同時(shí)公司增強(qiáng)金融資產(chǎn)投資力度，給公司帶來 可觀收益。我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 38.40、44.05、46.06 億元， EPS 為 0.76、0.87、0.91 元，對(duì)應(yīng) 2022 年 11 月 1 日收盤價(jià) 7.66 元，PE 為 10.1、 8.8、8.4，假設(shè)未來幾年分紅率穩(wěn)定在 0.46 元/股，股息率為 6.01%。

深高速：“收費(fèi)公路+大環(huán)保”雙主業(yè)戰(zhàn)略

“收費(fèi)公路+大環(huán)?！彪p主業(yè)戰(zhàn)略

深高速的主營(yíng)業(yè)務(wù)為收費(fèi)公路和道路投資、建設(shè)及經(jīng)營(yíng)管理。截至 2022H1，目前 所投資或經(jīng)營(yíng)的收費(fèi)公路項(xiàng)目共 17 個(gè)，控股權(quán)益里程約 712 公里，主要位于深 圳和粵港澳大灣區(qū)及經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，具有良好的區(qū)位優(yōu)勢(shì)，資產(chǎn)狀況優(yōu)良。經(jīng) 過多年的戰(zhàn)略探索，公司自 2017 年起陸續(xù)投資德潤(rùn)環(huán)境、南京風(fēng)電、包頭風(fēng)電、 藍(lán)德環(huán)保、新疆木壘等大環(huán)保領(lǐng)域的公司和項(xiàng)目，目前已形成以收費(fèi)公路和大環(huán) 保業(yè)務(wù)為主的雙主業(yè)格局。 2017-2021 年，營(yíng)業(yè)收入穩(wěn)步增長(zhǎng)，復(fù)合增速達(dá)到 22%。公司自 2019 年確立“收 費(fèi)公路+大環(huán)?！彪p主業(yè)的戰(zhàn)略發(fā)展方向后，盡管疫情對(duì)主業(yè)通行費(fèi)收入有較大影 響，公司 2020 年和 2021 營(yíng)業(yè)收入的同比增幅仍分別高達(dá) 26%和 16%（其中 2021 年?duì)I業(yè)收入不考慮 PPP 項(xiàng)目變更帶來的會(huì)計(jì)影響）。其中，2020 年大環(huán)保貢獻(xiàn)了 超過30%的營(yíng)業(yè)收入，填補(bǔ)了疫情高速免費(fèi)政策產(chǎn)生的營(yíng)收空缺。2022年上半年， 公司實(shí)現(xiàn)路費(fèi)收入 24.10 億元，同比下降 13.37%，占比 58.87%；大環(huán)保領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn) 營(yíng)收 8.36 億元，占公司總收入的 20.42%。

持續(xù)深化收費(fèi)公路主業(yè)發(fā)展：收購灣區(qū)發(fā)展，核心資產(chǎn)機(jī)荷高速改擴(kuò)建

灣區(qū)發(fā)展收購?fù)瓿桑瑥V深、西線高速盈利未來可期。2022 年 1 月 11 日，公司完 成收購深投控基建 100%股權(quán)的交割工作，從而間接持有灣區(qū)發(fā)展 71.83%股權(quán)， 從而分別持有廣深、西線高速 45%、50%股份。2022H1 廣深高速與西線高速的日 均路費(fèi)收入分別為 621 萬元、292 萬元，遠(yuǎn)高于公司其他附屬公路收入，疫情得 到控制后有望貢獻(xiàn)可觀收入。 機(jī)荷高速改擴(kuò)建項(xiàng)目將延長(zhǎng)收費(fèi)期限，實(shí)現(xiàn)公司收入可持續(xù)發(fā)展。2022 年 10 月， 公司公告機(jī)荷高速 6 車道改擴(kuò)建為雙向立體式“8+8”車道改擴(kuò)建項(xiàng)目，預(yù)計(jì)建 設(shè)期 4 年，寬限期不超過 1 年。機(jī)荷高速日均車流量約為 12-16 萬標(biāo)準(zhǔn)車，日均路費(fèi)收入約 400 萬元，近幾年對(duì)深高速的收入和利潤(rùn)貢獻(xiàn)分別約為 20%和 30%， 是公司核心路產(chǎn)之一。改擴(kuò)建項(xiàng)目前，機(jī)荷高速將于 2027 年到期，到期后將對(duì)深 高速收入和業(yè)績(jī)?cè)斐奢^大影響。改擴(kuò)建項(xiàng)目完成后，項(xiàng)目收費(fèi)期限預(yù)計(jì) 25 年， 將延長(zhǎng)綜合剩余特許經(jīng)營(yíng)年限；同時(shí)設(shè)計(jì)通行能力將從 11.8 萬標(biāo)準(zhǔn)車增長(zhǎng)到 31.5 萬標(biāo)準(zhǔn)車，增長(zhǎng)近 167%，車流量有充足增長(zhǎng)空間。考慮到機(jī)荷高速已是較為成熟 的路產(chǎn)，周圍路網(wǎng)情況也較為成熟，預(yù)計(jì)培育期不會(huì)太長(zhǎng)，可實(shí)現(xiàn)收入的可持續(xù) 性發(fā)展。盡管改擴(kuò)建工程對(duì)車流量有不利影響，但整體對(duì)歸母凈利潤(rùn)基本沒有影 響。營(yíng)運(yùn)期內(nèi)，項(xiàng)目初步預(yù)計(jì)平均每年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入約 16 億元，稅前利潤(rùn)約 8 億元。

機(jī)荷改擴(kuò)建項(xiàng)目采用 PPP 模式，公司出資額控制在約 129.87 億元。機(jī)荷高速改 擴(kuò)建項(xiàng)目總投資額約為 432.9 億元，采取“建設(shè)期投資補(bǔ)助+BOT+運(yùn)營(yíng)期可行性 缺口補(bǔ)助+超額收益分成”的 PPP 模式。項(xiàng)目的投融資結(jié)構(gòu)為： 深圳市交通局作為項(xiàng)目實(shí)施機(jī)構(gòu)，安排建設(shè)期投資補(bǔ)助 150 億元（含土 地使用費(fèi)及拆遷補(bǔ)償費(fèi)）； 公司作為社會(huì)資本方，籌集項(xiàng)目剩余的約 282.9 億元建設(shè)資金，其中公 司出資自有資金約 129.87 億元作為項(xiàng)目資本金； 公司引進(jìn)合伙投資人深特交投共同投資約 153 億元，深特交投將通過政 策性開發(fā)性金融工具或其他方式籌集資金 14.935 億元，并另行籌集資金 138.09 億元，按約定收取資產(chǎn)使用費(fèi)，深特交投投資該項(xiàng)目預(yù)期年化投 資回報(bào)率約為 4%。 項(xiàng)目整體投資回報(bào)率約為 7%，預(yù)計(jì)全部資金將在 5-7 年內(nèi)出資到位。通過政 府方投資補(bǔ)助和引入合作投資人共同投資，公司將出資額控制為約 129.87 億 元。

“可行性缺口補(bǔ)助+重新測(cè)算原則”保障機(jī)荷改擴(kuò)建項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)可控。項(xiàng)目的回報(bào)機(jī) 制為“使用者付費(fèi)收入+可行性缺口補(bǔ)助”，可行性缺口補(bǔ)助及其配套的重新測(cè)算原則，保障了深高速在該項(xiàng)目上的回報(bào)。可行性缺口補(bǔ)助的回報(bào)機(jī)制：除使用者付費(fèi)收入（主要為通行費(fèi)收入） 外，公司可在運(yùn)營(yíng)期各年收到政府給予的可行性缺口補(bǔ)助。各年可行性 缺口補(bǔ)助基準(zhǔn)值為 12.65 億元，每年實(shí)際補(bǔ)助根據(jù)績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果確定， 最高不超過12.89億元。同時(shí)可行性缺口補(bǔ)助遵循動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)的分配機(jī)制： 1）若年度通行費(fèi)收入

總結(jié)來看，我們預(yù)計(jì) 2022 年-2024 年，公司高速公路主業(yè)業(yè)績(jī)將隨著疫情緩和趨 于穩(wěn)定，2022 年初新通車的外環(huán)二期項(xiàng)目將持續(xù)釋放業(yè)績(jī)，粵港澳大灣區(qū)核心區(qū) 域布局將會(huì)提高區(qū)域市場(chǎng)份額、增厚未來業(yè)績(jī)；此外公司也持續(xù)推進(jìn)大環(huán)保領(lǐng)域 投資布局，未來幾年公司業(yè)績(jī)有望穩(wěn)步增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年可實(shí)現(xiàn) 歸母凈利潤(rùn) 28.72 億元、27.40 億元、29.79 億元，EPS 為 1.32、1.26、1.37 元；11 月 1 日收盤價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為 6.3、6.6、6.1 倍。若維持 55%分紅率，相對(duì) 2022 年 11 月 1 日收盤價(jià) 8.34 元，A 股股息率分別為 8.7%、8.3%、9.0%。

粵高速 A：收費(fèi)公路為主業(yè)，重視股東回報(bào)

粵高速 A 主要路產(chǎn)為廣佛高速公路、佛開高速公路、京珠高速公路廣珠段和廣惠 高速公路，并參股其他公司。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控股高速公路里程 306.78 公里，參、控股高速公路按照權(quán)益比例折算里程合計(jì) 295.88 公里。 2017-2021 年，公司營(yíng)業(yè)收入較為穩(wěn)健，復(fù)合增速達(dá) 14.78%，通行費(fèi)收入為公司 營(yíng)業(yè)收入的主要來源。2019 年，公司控股路產(chǎn)受周圍路產(chǎn)車輛分流影響，實(shí)現(xiàn)營(yíng) 業(yè)收入 30.58 億元，同比下降 4.99%；2020 年受疫情高速免費(fèi)政策影響，營(yíng)業(yè)收入同比下降 24.18%；2021 年受益于疫情得到控制，且佛開高速受益于開陽高速擴(kuò) 建通車，廣惠高速受益于花莞高速、河惠莞高速開通，形成新增車流量。實(shí)現(xiàn)營(yíng) 業(yè)收入 52.88 億元，同比大幅增長(zhǎng) 39.51%。2022 年上半年，受廣佛高速 2022 年 3 月收費(fèi)期限到期以及 2022 年 1-4 月廣東省疫情多點(diǎn)散發(fā)，疊加極端天氣影響出 行，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 20.57 億元，同比下滑 17.32%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 7.74 億元， 同比下滑 8.84%。

控股路產(chǎn)收費(fèi)期限到期，新路產(chǎn)注入填補(bǔ)利潤(rùn)。廣佛高速公路收費(fèi)期限于 2022 年 3 月到期，影響公司未來收入及利潤(rùn)，2021 年廣佛高速公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 45.22 億元，凈利潤(rùn) 2.17 億元。但公司已于 2020 年底注入廣惠高速股權(quán)，并表帶來的 利潤(rùn)增量將會(huì)填補(bǔ)廣佛收費(fèi)權(quán)到期的損失。 控股路段廣澳高速公路改擴(kuò)建，有望貢獻(xiàn)穩(wěn)定收入支撐。2022 年 10 月 22 日，公 司公告擬向控股子公司廣珠東增資投資建設(shè)廣澳高速公路南沙至珠海段改擴(kuò)建工 程項(xiàng)目。改擴(kuò)建項(xiàng)目總投資估算為 154.25 億元，剔除地方政府承擔(dān)費(fèi)用，廣珠東 公司承擔(dān)約 130.04 億元，其中資本金為總投資估算的 35％，粵高速 A 按持股比 例承擔(dān)資本金出資額約 34.14 億元，資本金以外建設(shè)資金通過銀行貸款解決。經(jīng) 測(cè)算，該項(xiàng)目資本金內(nèi)部收益率 5.75%，具有一定的贏利能力。該項(xiàng)目的借款償 還期（含建設(shè)期）約為 16.25 年，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)期能夠還清長(zhǎng)期貸款本金及利息。 改擴(kuò)建項(xiàng)目位于珠江口西岸，是聯(lián)系廣州、中山、珠海、中國(guó)澳門特區(qū)的重要高 速通道，隨著車流量的增長(zhǎng)，2019 年平均日交通量達(dá) 90866pcu/d，其中橫瀝互通 至三角互通段已經(jīng)達(dá)到 123894pcu/d，高峰期擁堵情況嚴(yán)重，故進(jìn)行改擴(kuò)建項(xiàng)目以 緩解擁堵。改擴(kuò)建項(xiàng)目起于廣州南沙區(qū)，止于中山市翠亨新區(qū)，擬改擴(kuò)建里程約 50.426 公里，設(shè)計(jì)速度采用 120 公里/小時(shí)、100 公里/小時(shí)。項(xiàng)目分為三部分：起 點(diǎn)至中山城區(qū)立交段擴(kuò)建為雙向十車道，中山城區(qū)立交至下柵立交段擴(kuò)建為雙向 八車道，下柵立交至終點(diǎn)段擴(kuò)建為雙向六車道。該項(xiàng)目位于珠三角交通樞紐核心 區(qū)域，交通流量大，改擴(kuò)建完成后有望繼續(xù)為公司發(fā)展提供穩(wěn)定的收入支撐。

總結(jié)來看，公司參控股高速公路盈利增長(zhǎng)穩(wěn)健，改擴(kuò)建完成強(qiáng)化路網(wǎng)效應(yīng)，公司 治理好，注重股東回報(bào)。公司承諾 2021-2023 年分紅率不低于 70%，屬于業(yè)績(jī)穩(wěn) 健且高分紅品種，防御性較高。由于 2022 年 Q4 全國(guó)范圍內(nèi)施行貨車降費(fèi) 10%的 政策，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年，公司歸母凈利潤(rùn)為 15.70 億元、16.31 億元、17.86 億元，EPS 為 0.75 元、0.78 元、0.85 元，對(duì)應(yīng) 2022 年 11 月 1 日收盤價(jià) 7.13 元， PE 分別為 9.5X、9.1X、8.4X，假設(shè)分紅率維持 70%，則股息率為 7.4%、7.7%、 8.3%。

2、鐵路：貨運(yùn)受疫情影響小，關(guān)注鐵路核心資產(chǎn)

2.1、鐵路行業(yè) 2022 年回顧及 2023 年展望

鐵路客運(yùn)方面，鐵路客運(yùn)受 2022 年 3、4 月疫情影響，鐵路客運(yùn)量和旅客周轉(zhuǎn)量 較往年同期降幅較大。2022 年 1-8 月全國(guó)實(shí)現(xiàn)鐵路客運(yùn)量 12.34 億人次，同比下 降 32.52%，相當(dāng)于 2019 年同期水平的 49%。1、2 月客運(yùn)量分別同比增長(zhǎng) 13.74%、 33.07%，3、4 月上海等受到疫情影響嚴(yán)重的城市鐵路客運(yùn)大量減列、停列，客運(yùn) 量分別同比下降 58.42%、79.76%。自 5 月起，疫情得到有效控制，疊加暑運(yùn)需求， 鐵路客運(yùn)量有所恢復(fù)，5-8 月實(shí)現(xiàn)鐵路客運(yùn)量 0.92、1.67、2.26、2.20 億人次?？?慮到下半年全國(guó)疫情多點(diǎn)散發(fā)影響，預(yù)計(jì)恢復(fù)到疫情前水平仍需時(shí)間。展望 2023 年，鐵路客運(yùn)量情況主要受疫情及相關(guān)政策影響。 鐵路貨運(yùn)方面，延續(xù) 2021 年的增長(zhǎng)趨勢(shì)，2022 年 3、4 月實(shí)現(xiàn)較高的同比增長(zhǎng)， 同比增速分別為 8.21%、9.49%，7 月實(shí)現(xiàn)同比增速 12.29%，8 月同比增速有所 收窄，為 2.99%。2022 年 1-8 月全國(guó)實(shí)現(xiàn)鐵路貨運(yùn)量 32.73 億噸，同比上升 5.69%， 實(shí)現(xiàn)貨物周轉(zhuǎn)量 23,499.59 億噸公里，同比上升 9.11%。預(yù)計(jì) 2022 全年也將實(shí)現(xiàn) 貨運(yùn)量的正增長(zhǎng)。展望 2023 年，我們認(rèn)為鐵路貨運(yùn)受疫情影響小、需求剛性強(qiáng)， 明年鐵路貨運(yùn)量預(yù)計(jì)依然可以保持小幅增長(zhǎng)趨勢(shì)。

鐵路客運(yùn)方面，以京滬高鐵為例，疫情導(dǎo)致客運(yùn)量大幅下滑：2022 年上半年，沿 線重點(diǎn)城市受疫情影響較大，公司本線列車運(yùn)送旅客 625.3 萬人次，同比下降 66.7%；公司跨線業(yè)務(wù)完成運(yùn)營(yíng)里程 2276.7 萬列公里，同比下降 41.5%。從開行 列車對(duì)數(shù)方面來看，第三季度客運(yùn)量走出低谷期，環(huán)比跌幅收窄：2022 年 3 月 28 日上海進(jìn)入靜默期，根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)，當(dāng)日京滬高鐵本線僅開行 5 對(duì)列車；6 月 1 日 上海解封，本線開行列次不斷增加，客運(yùn)量隨之回升。6 月 16 日開行本線列車 24 對(duì)，7 月 27 日增加至 33 對(duì)；暑運(yùn)期結(jié)束后開行列次有所回落，11 月 1 日開行 20 對(duì)，11 月 16 日開行 25 對(duì)，仍距疫情前開行對(duì)次有一定差距?？傮w來看，以京滬 高鐵為代表鐵路客運(yùn)主體的運(yùn)量和業(yè)績(jī)恢復(fù)至疫情前水平仍需時(shí)間。 從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，2022 年前三季度，京滬高鐵實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 152.25 億元，同比下 滑 33.85%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.52 億元，同比下滑 96.5%，其中 2022 年 Q1、Q2、 Q3 歸母凈利潤(rùn)分別為 2.20、-12.48、11.80 億元，基本 EPS 為 0.0031 元。第三季 度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 72.98 億元，同比下滑 7.85%，環(huán)比增長(zhǎng) 224.57%；實(shí)現(xiàn)歸 母凈利潤(rùn) 11.80 億元，同比下滑 26.43%，環(huán)比 Q2 由負(fù)轉(zhuǎn)正。營(yíng)業(yè)收入及業(yè)績(jī)同 比下降系由于上半年受疫情散發(fā)影響較大，尤其是京滬高鐵沿線重要城市北京、 上海疫情嚴(yán)重，相對(duì)其他線路京滬高鐵線運(yùn)量下滑更顯著，造成 2022 年 Q2 京滬 高鐵上市以來首次虧損。隨著疫情的緩和，第三季度收入業(yè)績(jī)回暖，環(huán)比大幅增 長(zhǎng)，但受疫情散發(fā)影響，同比仍有所下降。

鐵路貨運(yùn)量方面，以大秦鐵路為例，受疫情影響有限，仍能保持同比低增長(zhǎng)：2022 年 1-9 月大秦線實(shí)現(xiàn)運(yùn)量 31917 萬噸，同比增長(zhǎng) 2.82%，已經(jīng)恢復(fù)至 2019 年的 98.67%，基本恢復(fù)至疫情前水平。聚焦重點(diǎn)城市疫情最嚴(yán)重的 3、4 月，大秦線貨 運(yùn)量也實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，增幅分別為 8.00%、9.38%。6-9 月，貨運(yùn)量同比增幅分別 為 12.11%、22.02%、0.76%、4.74%?？傮w來看，以大秦鐵路為代表的鐵路貨運(yùn)主 體，運(yùn)量和業(yè)績(jī)受疫情影響較小，未來有望保持持續(xù)穩(wěn)健的增長(zhǎng)。 從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，2022 年前三季度，大秦鐵路實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 587.64 億元，同比增長(zhǎng) 1.96%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 108.10 億元，同比增長(zhǎng) 5.44%；扣非后歸母凈利潤(rùn) 107.13 億元，同比增長(zhǎng) 4.15%，業(yè)績(jī)總體穩(wěn)健增長(zhǎng)。2022 年第三季度，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 198.32 億元，同比增長(zhǎng) 4.25%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 34.95 億元，同比增長(zhǎng) 25.24%；扣非后 歸母凈利潤(rùn) 34.32 億元，同比增長(zhǎng) 22.32%，三季度業(yè)績(jī)保持增長(zhǎng)，符合預(yù)期。

2.2、鐵路行業(yè)重點(diǎn)公司： 京滬高鐵：實(shí)施浮動(dòng)運(yùn)價(jià)，邁出鐵路改革第一步

京滬高鐵途徑中國(guó)最繁忙交通走廊，連接北京、上海兩大中國(guó)最核心城市，正線 長(zhǎng) 1318 千米，是我國(guó)鐵路的核心資產(chǎn)，疫情前運(yùn)量保持快速增長(zhǎng)，利潤(rùn)率高、盈 利能力強(qiáng)。但疫情發(fā)生后，運(yùn)量大幅下滑，導(dǎo)致了業(yè)績(jī)的下降。 京滬高鐵公告，自 2020 年 12 月 23 日起開始實(shí)施浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制，優(yōu)化調(diào)整京 滬高鐵票價(jià)，邁出了鐵路改革的第一步，打開了未來鐵路客票差異化定價(jià)的巨大 空間。該次調(diào)價(jià)以京滬高鐵本線運(yùn)行時(shí)速 300-350 公里動(dòng)車組列車的二等座價(jià)格 為基礎(chǔ)，同時(shí)分別按商務(wù)座、特等座、 一等座與二等座的比價(jià)關(guān)系 3.5 倍、1.8 倍和 1.6 倍參照?qǐng)?zhí)行相應(yīng)席別的票價(jià)。各席別票價(jià)實(shí)行浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制，公司可根 據(jù)客流需求靈活調(diào)整。從實(shí)際情況看，北京-上海虹橋二等座票價(jià)由 2019 年固定 票價(jià) 553 元，2020 年底調(diào)整至最高 598 元，2021 年上調(diào)至最高 662 元，同時(shí)實(shí)現(xiàn) 了 7 檔票價(jià)的浮動(dòng)票價(jià)機(jī)制。票價(jià)提升對(duì)公司業(yè)績(jī)有顯著增厚作用，但由于提價(jià) 后至今運(yùn)量受到疫情影響顯著下滑，提價(jià)帶來的業(yè)績(jī)?cè)隽繒何达@現(xiàn)。隨著未來疫 情影響逐漸消散，票價(jià)提升帶來的增量業(yè)績(jī)將會(huì)逐步兌現(xiàn)。

1） 假設(shè) 2024 年疫情影響消散，2024 年相對(duì) 2019 年跨線運(yùn)量增長(zhǎng) 30%、本線運(yùn) 量增長(zhǎng) 20%，二等座提價(jià)至 598、631 和 662 元比例為 20%、30%和 50%（一 等座和商務(wù)座會(huì)同比例提升），預(yù)計(jì) 2024 年將會(huì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 140.54 億 元。

2） 京滬高鐵本線是京滬航線的直接替代品，對(duì)標(biāo)京滬航線，京滬高鐵有充足的 票價(jià)提升空間。耗時(shí)方面，京滬高鐵本線行駛?cè)逃脮r(shí)最短 4.3 小時(shí)，最長(zhǎng) 6.3 小時(shí)，京滬航線總用時(shí)約為 3.5 小時(shí)（假設(shè)安檢和候機(jī)時(shí)間為 1.25 小時(shí)）；票 價(jià)方面，高鐵二等座票價(jià)最低 598 元，最高 662 元，京滬航線經(jīng)濟(jì)艙票價(jià)為 2150 元（含機(jī)建燃油附加費(fèi)）。因此，從時(shí)間和價(jià)格維度看高鐵和飛機(jī)有可比 性，但相較機(jī)票價(jià)格，高鐵有提價(jià)空間。 遠(yuǎn)期來看，運(yùn)量和票價(jià)均有充足的提升空間。假設(shè)本線、跨線運(yùn)量相對(duì) 2019 年增長(zhǎng) 40%，票價(jià)中樞上升至 800 元、1000 元時(shí)，公司歸母凈利潤(rùn)有望達(dá)到 225、285 億元。

票價(jià)改革進(jìn)展超預(yù)期，產(chǎn)品差異化提升服務(wù)質(zhì)量。此次京滬高鐵實(shí)行浮動(dòng)票價(jià)機(jī) 制將成為中國(guó)鐵路運(yùn)價(jià)改革的重要事件，打開了未來鐵路客票差異化定價(jià)的想象 空間。該模式存在向跨線列車推廣的可能性，隨著客座率進(jìn)一步提升，浮動(dòng)空間繼續(xù)上升可期。此外，在豐富產(chǎn)品線方面，公司還將于今年年底前推出“靜音車 廂”、計(jì)次季票等新型票制、特殊重點(diǎn)旅客預(yù)約服務(wù)、商務(wù)座旅客專享服務(wù)等，進(jìn) 一步滿足旅客差異化乘車需求。 總結(jié)來看，受到 2022 年 Q2 上海、北京兩地疫情擾動(dòng)，京滬高鐵本線開行對(duì)次、 客運(yùn)量迅速下滑，公司 2022 年業(yè)績(jī)受到嚴(yán)重影響。但三季度起客流量已在逐漸 恢復(fù)，加之票價(jià)及運(yùn)能有望繼續(xù)提升，業(yè)績(jī)彈性大，因此公司短期具有成長(zhǎng)性、 長(zhǎng)期具有高分紅的防御性特質(zhì)。我們預(yù)計(jì)公司 2023/2024 年 EPS 為 0.19/0.29 元， 對(duì)應(yīng) 2022 年 11 月 1 日收盤價(jià) 4.68 元，PE 為 24.6/16.1 倍。

大秦鐵路：業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)，高股息的防御型標(biāo)的

大秦鐵路主要經(jīng)營(yíng)鐵路客、貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)，同時(shí)向國(guó)內(nèi)其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)提供服務(wù)， 其中鐵路貨運(yùn)為公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)。貨運(yùn)物品以動(dòng)力煤為主，主要承擔(dān)晉、蒙、陜 等省區(qū)的煤炭外運(yùn)任務(wù)；其他貨品還包括焦炭、鋼鐵、礦石等大宗貨物，以及集 裝箱、零散批量貨物?？瓦\(yùn)業(yè)務(wù)方面，公司開行多列以太原、大同等地為始發(fā)終 到的旅客列車，通達(dá)全國(guó)大部分省市區(qū)。同時(shí)，公司向國(guó)內(nèi)其他鐵路運(yùn)輸企業(yè)提 供機(jī)車牽引、貨車使用、線路使用、貨車修理等服務(wù)，并為大西高鐵、晉豫魯鐵 路等提供委托運(yùn)輸管理服務(wù)。 公司運(yùn)營(yíng)鐵路線包括大秦線、侯月線等，其中大秦鐵路是公司的核心資產(chǎn)。大秦 鐵路簡(jiǎn)稱大秦線，于 1988 年投產(chǎn)，全程 653 公里，連接山西省大同市與河北省秦 皇島市，為國(guó)鐵 I 級(jí)貨運(yùn)專線鐵路，是中國(guó)最早、最重要、運(yùn)量最大的重載鐵路。 大秦線通過南北同蒲線、大包線、大準(zhǔn)線集運(yùn)，負(fù)責(zé)晉北、陜北、蒙西的煤炭外 運(yùn)，是國(guó)家“西煤東運(yùn)”的重要戰(zhàn)略通道，設(shè)計(jì)運(yùn)能 4 億噸，2021 年運(yùn)量達(dá)到 4.21 億噸，預(yù)計(jì)不考慮改擴(kuò)建極限運(yùn)能約為 4.6 億噸；配套下水港口為秦皇島港及唐 山港（包括京唐港港區(qū)、曹妃甸港區(qū)）。

過去 5 年，公司營(yíng)業(yè)收入呈波動(dòng)上升，從 2016 年的 446.25 億元上升至 2021 年的 786.82 億元，復(fù)合增速達(dá) 12.01%，整體表現(xiàn)穩(wěn)健。2016 年，受煤炭市場(chǎng)需求低 迷，周邊鐵路、公路分流及煤炭運(yùn)價(jià)下調(diào)等影響，公司營(yíng)收及歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)較 大下滑，營(yíng)收同比下滑 15.1%至 446.25 億元，歸母凈利潤(rùn)同比下滑 43.32%至 71.68 億元。2017 年，煤炭運(yùn)價(jià)恢復(fù)至基準(zhǔn)價(jià)，運(yùn)量也有所回升，量?jī)r(jià)齊升使得公司營(yíng) 收及凈利潤(rùn)迅速恢復(fù)，并在 2018 年分別達(dá)到 783.45 億元、145.44 億元。2020 年 受疫情影響，客運(yùn)、貨運(yùn)流通不暢，公司營(yíng)收及業(yè)績(jī)短暫承壓，分別同比下滑 9.50%、 20.29%，并于 2021 年有所回升。 從公司營(yíng)業(yè)收入構(gòu)成來看，貨運(yùn)業(yè)務(wù)是公司業(yè)務(wù)收入的主要來源，占營(yíng)業(yè)收入比 重為 80%左右。2022 年上半年，公司實(shí)現(xiàn)貨運(yùn)業(yè)務(wù)收入 314.02 億元，同比增長(zhǎng)1.56%，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 82.01%；完成貨物發(fā)送量 3.50 億噸，同比增長(zhǎng) 2.4%， 其中煤炭發(fā)送量 2.90 億噸，同比增長(zhǎng) 0.6%。公司核心資產(chǎn)大秦線貨物運(yùn)輸量完成 2.09 億噸，與上年基本持平；貨物周轉(zhuǎn)量 1974 億噸公里，同比上升 1.7%。 客運(yùn)業(yè)務(wù)占營(yíng)業(yè)收入比重為 10%左右，受疫情影響較大。2020 年受疫情影響，客 運(yùn)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入 47.89 億元，同比下降 37.10%。2021 年有所恢復(fù)，實(shí)現(xiàn)收入 61.86 億元，同比上漲 29.15%。2022 上半年，受疫情反復(fù)的影響，客運(yùn)業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重。 公司實(shí)現(xiàn)客運(yùn)業(yè)務(wù)收入 19.04 億元，同比下降 38.00%，占公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的 4.97%；完成旅客發(fā)送量 994.3 萬人，同比下降 47.1%；完成旅客周轉(zhuǎn)量 7.5 億人 公里，同比下降 52.4%。

總結(jié)來看，鐵路貨運(yùn)量主要和宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)，受疫情影響較小，因此公司貨源、 運(yùn)量均較為穩(wěn)定，公司業(yè)績(jī)具備較高防御性，整體表現(xiàn)穩(wěn)中有進(jìn)。下半年宏觀經(jīng) 濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，預(yù)期煤炭市場(chǎng)積極穩(wěn)定，外運(yùn)需求穩(wěn)中有升。我們預(yù) 計(jì)公司 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 123.75、125.70、128.09 億元，EPS 為 0.83、 0.85、0.86 元，對(duì)應(yīng) 2022 年 11 月 1 日收盤價(jià) 6.46 元，PE 為 7.8X、7.6X、7.5X， 假設(shè)未來幾年維持現(xiàn)金股利不低于 0.48 元/股，股息率為 7.43%。

3、港口：疫情對(duì)吞吐量影響有限，航運(yùn)高景氣帶動(dòng)港口裝卸費(fèi)上調(diào)

3.1、港口行業(yè) 2022 年回顧及 2023 年展望

2022 年 1-8 月，全國(guó)港口累計(jì)完成貨物吞吐量 102.46 億噸，同比減少 0.14%，較 2020 年同期增長(zhǎng) 10.25%。主要港口集裝箱方面，累計(jì)完成集裝箱吞吐量 19440 萬 TEU，同比增長(zhǎng) 4.15%，較 2020 年同期增長(zhǎng) 15.71%。4 月起各地疫情多發(fā)，港口 后方集疏散系統(tǒng)擁堵，全國(guó)港口貨物吞吐量同比減少 3.72%，集裝箱吞吐量同比 減少 0.21%。其中部分船舶因上海港全域封鎖，跳港至寧波舟山港，4 月上海港集 裝箱吞吐量環(huán)比減少 24.88%，同比減少 17.20%；寧波舟山港則完成集裝箱吞吐量303 萬 TEU，環(huán)比增長(zhǎng) 13.91%，同比增長(zhǎng) 11.81%。5-8 月，隨著疫情得到控制， 全國(guó)港口貨物吞吐量逐步恢復(fù)，主要港口集裝箱吞吐量同比增速轉(zhuǎn)負(fù)為正并保持 穩(wěn)定增長(zhǎng)，其中 7 月完成貨物吞吐量 13.40 億噸，同比增長(zhǎng) 5.70%，實(shí)現(xiàn)集裝箱吞 吐量 2636 萬 TEU，同比增長(zhǎng) 11.18%。整體上，全國(guó)港口受本輪疫情影響有限， 隨著各類保通保暢、復(fù)工復(fù)產(chǎn)、外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)措施見效，港口吞吐量恢復(fù)趨勢(shì)明 顯。展望 2023 年，我們認(rèn)為港口行業(yè)依然會(huì)維持相對(duì)較好的景氣程度，吞吐量增 速主要與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及出口情況相關(guān)度較高。

內(nèi)貿(mào)吞吐方面，2022 年 1-8 月全國(guó)主要港口累計(jì)完成吞吐量 71.97 億噸，同比增 長(zhǎng) 1.26%，主要系受益于“公轉(zhuǎn)水”和內(nèi)河港口疏運(yùn)等運(yùn)輸結(jié)構(gòu)的調(diào)整；4 月受疫 情擾動(dòng)，供需短期承壓，同比轉(zhuǎn)負(fù)，減少 4.17%。5-8 月，內(nèi)貿(mào)吞吐量同比分別為 -3.20%、-1.69%、7.34%、0.04%，修復(fù)趨勢(shì)明顯。外貿(mào)吞吐方面，2022 年 1-8 月 全國(guó)主要港口累計(jì)完成吞吐量 30.49 億噸，同比降幅縮窄，環(huán)比微降 2.71%；年初 起，因國(guó)內(nèi)疫情導(dǎo)致停工停產(chǎn)，疊加物流不暢、原材料成本價(jià)格上升等因素，大 量訂單流向東南亞國(guó)家，導(dǎo)致外貿(mào)貨物吞吐量持續(xù)下滑；5-7 月，隨著各地復(fù)工復(fù) 產(chǎn)提速，物流鏈修復(fù)，沿海地區(qū)外貿(mào)進(jìn)出口回暖，同比降幅不斷收窄且于 7 月轉(zhuǎn) 負(fù)為正。8 月疫情散點(diǎn)式爆發(fā)疊加海外需求收縮，外貿(mào)吞吐量同比降幅較大，實(shí)現(xiàn)吞吐量 3.84 億噸，環(huán)比減少 2.71%，同比減少 6.08%。

3.2、港口行業(yè)政策聚焦：航運(yùn)高景氣帶動(dòng)港口裝卸費(fèi)上調(diào)

受益于 2020 年起集運(yùn)行業(yè)的高景氣度，尤其是 2021 年以來，航運(yùn)價(jià)格在供應(yīng)鏈 不暢、美西港口擁堵、蘇伊士運(yùn)河擁堵等多重因素下影響一路走高， 2021 年集 運(yùn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了驚人的利潤(rùn)。航運(yùn)這一波周期性的紅利也外溢到貨代、租船、造船等 相關(guān)市場(chǎng)，整個(gè)鏈條相關(guān)方均實(shí)現(xiàn)驚人的利潤(rùn)。在此背景下，港口公司也隨之提 高裝卸費(fèi) 5%-10%，比如寧波港于 2020 年 12 月 1 日宣布上調(diào) 10%的裝卸費(fèi)，上海 港、廣州港、青島港等國(guó)內(nèi)重要港口也跟隨其腳步上調(diào)費(fèi)率。

各港費(fèi)率提升，疊加吞吐量上升，港口板塊實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)雙升，利潤(rùn)可期。裝卸費(fèi)是 采用市場(chǎng)調(diào)節(jié)價(jià)，但自 2018 年沿海港口接受反壟斷調(diào)查以來，裝卸費(fèi)長(zhǎng)期處于低 位。本次調(diào)價(jià)一方面是在航運(yùn)行業(yè)景氣度持續(xù)的情況下，港口進(jìn)行恢復(fù)性調(diào)價(jià)； 另一方面，在全球疫情揮之不去的情況下，港口作為國(guó)門防疫的重要關(guān)口，投入 的成本以及面臨的壓力與日俱增，提價(jià)以應(yīng)對(duì)經(jīng)營(yíng)成本的大幅上升。目前各港已 公布的費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)仍低于 2018 年“反壟斷調(diào)查”之前收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，疊加港口企業(yè)的議 價(jià)能力，預(yù)期港口收費(fèi)或?qū)⒊掷m(xù)上升，港口行業(yè)有望持續(xù)受益于航運(yùn)景氣向港口 行業(yè)的傳導(dǎo)。

2022 年 9 月，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出階段性減免港口有關(guān)收費(fèi)，2022 年 Q4 將政府 定價(jià)貨物港務(wù)費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)降低 20%，但該費(fèi)用項(xiàng)在港口整體收費(fèi)項(xiàng)中占比較小，因此 該政策對(duì)港口運(yùn)營(yíng)主體 2022 年業(yè)績(jī)影響較小。

4、大宗供應(yīng)鏈物流：行業(yè)集中度不斷提升，未來龍頭效應(yīng)逐步兌現(xiàn)

4.1、行業(yè)情況

國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈行業(yè)集中度仍有很大提升空間 改革開放四十年來，中國(guó)充分利用巨大的市場(chǎng)規(guī)模、豐富的勞動(dòng)力資源、較強(qiáng)的 產(chǎn)業(yè)配套能力的比較優(yōu)勢(shì)，積極參與全球化背景下世界范圍內(nèi)的產(chǎn)業(yè)分工和轉(zhuǎn)移， 取得巨大成功，1979 年～2021 年，GDP 年均復(fù)合增長(zhǎng) 14.35%。中國(guó)已經(jīng)成長(zhǎng)為 世界制造業(yè)大國(guó)，主要工業(yè)品生產(chǎn)能力顯著增強(qiáng)。相應(yīng)地制造業(yè)企業(yè)對(duì)大宗原材 料的需求使中國(guó)成為大宗商品的消費(fèi)大國(guó)和進(jìn)口大國(guó)，2017 年到 2022 年 8 月， 全國(guó)黑色金屬、有色金屬、農(nóng)副產(chǎn)品和化學(xué)原料加工制造業(yè)的營(yíng)收總體呈增長(zhǎng)趨 勢(shì)，尤其在 2021 年均獲得了較高增長(zhǎng)，可見未來國(guó)內(nèi)大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)具有廣 闊的市場(chǎng)空間。

盡管市場(chǎng)市場(chǎng)空間廣闊，但中國(guó)供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)極為分散，行業(yè)集中度較低，與海 外供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)格局存在較大差距。以原油市場(chǎng)為例，2015-2019 年，全球原油貿(mào) 易量持續(xù)上升，2020 年受到疫情影響出現(xiàn)較大回落。2015-2020 年全球原油貿(mào)易 商 CR4 份額保持在 20%以上，且呈小幅度波動(dòng)上升趨勢(shì)。2021 年 CR4 份額達(dá)到 33.7%，為近年來最高，可見海外原油市場(chǎng)集中度較高。農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)方面，2015- 2018 年，全球農(nóng)產(chǎn)品出口額持續(xù)上升，2019 年出現(xiàn)小幅回落。2020 年新冠疫情 的沖擊讓許多國(guó)家對(duì)農(nóng)產(chǎn)品出口的需求增大，因而全球農(nóng)產(chǎn)品出口額又出現(xiàn)了 0.9%的回升。從 2015 年以來，CR4 份額有所下滑，近年來基本穩(wěn)定在 14%左右， 集中度較為可觀。

反觀國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈行業(yè)，以工業(yè)品與農(nóng)產(chǎn)品物流總額計(jì)算市場(chǎng)空間，則國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈 行業(yè) CR4 2021 年市場(chǎng)份額僅為 0.67%，遠(yuǎn)低于海外供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)集中度。但是從 增速來看，2015-2021 年國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈 CR4 份額從 0.19% 提升至 0.67%，行業(yè)保 持向頭部企業(yè)聚集的良好態(tài)勢(shì)。

展望全球貿(mào)易格局，近期外部區(qū)域局勢(shì)存在不穩(wěn)定因素、部分大宗商品貿(mào)易大國(guó) 進(jìn)出口受到一定影響。同時(shí)，國(guó)內(nèi)繼續(xù)維持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長(zhǎng)的政策基調(diào)，不斷深化供 給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、推進(jìn)生產(chǎn)企業(yè)的重組整合，結(jié)合內(nèi)外界因素，國(guó)內(nèi)大宗供應(yīng)鏈 市場(chǎng)保有強(qiáng)勁的可持續(xù)增長(zhǎng)能力，存在可觀的提升空間。未來國(guó)內(nèi)大宗商品采購 分銷及綜合服務(wù)逐步向高效、專業(yè)的大企業(yè)集中的趨勢(shì)將愈加明顯，而頭部供應(yīng) 鏈企業(yè)受益于此，大宗商品供應(yīng)鏈服務(wù)業(yè)務(wù)將向資本雄厚、一體化運(yùn)營(yíng)、多元服 務(wù)能力強(qiáng)的龍頭企業(yè)集中；同時(shí)和國(guó)外供應(yīng)鏈?zhǔn)袌?chǎng)格局相比，中國(guó)行業(yè)集中度很 低，存在廣闊的空間。未來行業(yè)集中度的提升將會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)，利好龍 頭企業(yè)。

經(jīng)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型升級(jí)，利潤(rùn)率水平提升

頭部企業(yè)已完成向供應(yīng)鏈服務(wù)商模式轉(zhuǎn)型，同時(shí)資源向優(yōu)勢(shì)貨種靠攏，在多個(gè)環(huán) 節(jié)提質(zhì)增效，利潤(rùn)率水平不斷提升。傳統(tǒng)貿(mào)易公司盈利主要通過“價(jià)差”、“利差”、 “匯差”賺取收益，近幾年頭部企業(yè)完成轉(zhuǎn)型，以廈門象嶼為例，公司已經(jīng)完成 由“傳統(tǒng)貿(mào)易商”向“供應(yīng)鏈服務(wù)商”的轉(zhuǎn)型，目前以“服務(wù)收益、金融收益、 規(guī)模集拼收益、鏈條運(yùn)營(yíng)收益”為核心，其中服務(wù)收益和金融收益占比分別為 40%、 30%，構(gòu)筑起穩(wěn)定盈利的底盤。公司通過區(qū)域、客戶、品類拓展，以及服務(wù)疊加， 實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，在大宗商品價(jià)格下跌周期，通過這種轉(zhuǎn)變，行業(yè) 內(nèi)的公司可通過做大經(jīng)營(yíng)規(guī)模，提高市場(chǎng)占有率，保持整體盈利的提升。 同時(shí)大宗供應(yīng)鏈頭部企業(yè)在各個(gè)環(huán)節(jié)提質(zhì)增效，不斷將資源向毛利率高的優(yōu)勢(shì)品 類傾斜；受益于其規(guī)模效應(yīng)顯著，提質(zhì)增效取得了良好的效果，2021 年大宗供應(yīng) 鏈行業(yè)龍頭公司供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)的 ROE 均有所提升，提升幅度最大的為廈門象嶼和物 產(chǎn)中大，分別為 4.32pcts、3.37pcts。

4.2、大宗供應(yīng)鏈物流行業(yè)重點(diǎn)公司：廈門象嶼

具有象嶼特色的“全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式”

廈門象嶼通過整合“商流、物流、資金流、信息流”，依托“四流合一”的供應(yīng)鏈綜 合服務(wù)平臺(tái)，整合各流通要素，為客戶提供定制化的供應(yīng)鏈解決方案和全程一站 式服務(wù)，包括采購分銷、門到門全程物流、庫存管理、供應(yīng)鏈金融、剪切加工、 信息咨詢等。通過沿著產(chǎn)業(yè)鏈向上下游延伸“綜合服務(wù)”，形成具有廈門象嶼特色 的“全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)模式”，在金屬礦產(chǎn)、農(nóng)產(chǎn)品、能源化工等產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)了模式應(yīng)用， 完成了由“單點(diǎn)服務(wù)”到“綜合服務(wù)”再到“全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)”的模式升級(jí)。目前， 公司以“服務(wù)收益、金融收益、規(guī)模集拼收益、鏈條運(yùn)營(yíng)收益”為核心，其中服 務(wù)收益和金融收益占比分別為 40%、30%，構(gòu)筑起穩(wěn)定盈利的底盤。

優(yōu)勢(shì)品類毛利率提升，提質(zhì)增效成果顯著

隨著多年行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的探索，公司已經(jīng)明確在農(nóng)產(chǎn)品、金屬礦產(chǎn)、能源化工品類形 成規(guī)模效應(yīng)、確立行業(yè)領(lǐng)先地位。2022 年上半年，公司業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，提質(zhì)增效 效果顯著，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)增速高于收入增速，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 2541.51 億元，同比增長(zhǎng) 16.81%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 13.66 億元，同比增長(zhǎng) 20.16%，排除 21H1 股權(quán)轉(zhuǎn)讓收 益對(duì)歸母凈利潤(rùn) 1.44 億的貢獻(xiàn)，同比增長(zhǎng) 37.56%。

經(jīng)營(yíng)貨種結(jié)構(gòu)調(diào)整，能源化工和新能源毛利大幅增長(zhǎng)。分品類看，金屬礦產(chǎn)是收 入和毛利占比最高的貨種，2022 上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 1717 億元，毛利潤(rùn) 28.86 億元，同比增長(zhǎng) 5.56%，高于收入同比增速 3.63%，其中鋁產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入同比增 長(zhǎng) 57.16%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。農(nóng)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 241 億元，同比增長(zhǎng) 14.77%； 毛利 9.22 億元，同比下降 25.71%；毛利率 3.82%，同比減少 2.08pcts，但仍是 公司毛利率最高的貨種。毛利同比下降是受疫情影響，谷物原糧銷售周期延后； 毛利率同比減少是因?yàn)槊瘦^高的競(jìng)拍糧業(yè)務(wù)占比下降。能源化工，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè) 收入 396 億元，同比增長(zhǎng) 91.84%；毛利 9.48 億元，同比增長(zhǎng) 147.84%；毛利率 2.39%，同比上升 0.54pcts，主要是受益于內(nèi)貿(mào)煤、蒙煤業(yè)務(wù)開發(fā)，煤炭營(yíng)業(yè)收入 及毛利同比大幅增長(zhǎng)。同時(shí)，公司緊抓新能源行業(yè)機(jī)遇，積極拓展新能源供應(yīng)鏈， 開辟新的利潤(rùn)增加點(diǎn)。公司不斷推進(jìn)與下游鋰電主流正極材料廠商的長(zhǎng)期合作， 2022 年上半年實(shí)現(xiàn)毛利 2.92 億元，同比大幅增長(zhǎng) 329.88%。 此外，2022 年上半年 ROE、ROA 均受益于此輪提質(zhì)增效的積極成果，分別同比 上升 0.66、0.32pct。從公司近期經(jīng)營(yíng)計(jì)劃及“六五”戰(zhàn)略來看，未來公司將著重 優(yōu)化業(yè)務(wù)模式、優(yōu)化盈利模式、延伸服務(wù)鏈條、拓展服務(wù)環(huán)節(jié)，繼續(xù)提質(zhì)增效， 確保銷售凈利率和總資產(chǎn)收益率水平穩(wěn)步提升。

總結(jié)來看，公司實(shí)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)模式升級(jí)，在各個(gè)環(huán)節(jié)提質(zhì)增效效果顯著，不斷復(fù)制成 功經(jīng)驗(yàn)到各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，在穩(wěn)定擴(kuò)張規(guī)模的同時(shí)調(diào)整貨種結(jié)構(gòu)提質(zhì)增效，實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī) 增速高于收入增速；國(guó)內(nèi)供應(yīng)鏈行業(yè)集中度低、提升空間廣，龍頭效應(yīng)有望在未 來持續(xù)釋放，公司收入和利潤(rùn)有望持續(xù)增長(zhǎng)；公司重視員工激勵(lì)和股東回報(bào)，頗 具亮點(diǎn)的管理手段將助力公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司將實(shí)現(xiàn)歸母 凈利潤(rùn) 27.04、33.03、36.73 億元，EPS 分別為 1.20、1.47、1.63 元；對(duì)應(yīng) 2022 年 11 月 1 日收盤價(jià) 10.25 元，PE 分別為 8.5X、7.0X、6.3X，假設(shè) 2022-2024 年維持 55% 分紅率，股息率分別為 6.4%、7.9%、8.7%，高股息具備較高安全邊 界。